Staatsschulden afboeken tot op terugbetaalcapaciteit is onvermijdelijk (deel 3)

Waarom de huidige Euro niet werkt maar gered kan worden

Door: Hubert Sturm & René Barendrecht

Voor deel 1 uit deze reeks, klik hier; Voor deel 2 uit deze reeks, klik hier.

Devaluatie WAS het tovermiddel

Een maatregel was het devalueren van de lokale munt. Door devaluatie worden arbeid en goederen goedkoper. En wat goedkoop wordt, leidt tot aantrekkende export, en het trekt ook nieuw kapitaal aan; de kapitaalstromen keren weer om als een pendulum en stromen het land weer binnen. De import valt tijdelijk terug omdat die minder betaalbaar wordt (munt is minder waard dus de koopkracht voor import neemt af) en het zoeken naar lokale vervangende producten veroorzaakt ook extra dynamiek en groei op de binnenlandse markt (door het zoeken naar lokale alternatieven). Voor zover hun schuld ook was uitgedrukt in dezelfde munt, betalen ze hun schuld terug met minder waard geworden geld. Een driedubbel positief effect voor het betrokken land.

Sinds de komst van de euro hebben deze landen echter niet meer de mogelijkheid om hun munt te devalueren. De kapitaalstroom terug naar deze landen komt derhalve niet door devaluatie weer op gang. Ook is het aldus niet mogelijk de schuldenberg leeg te laten lopen (dit laatste is een essentieel omdat de schuldberg in balans gebracht wordt met de tijdelijke krimpende economie na devaluatie). Normaal is ook dat de lokale munt eerst zakt in deze tijden omdat het vertrouwen afneemt in die lokale economie (en aldus kapitaal vlucht uit het land), maar op een gegeven moment stabiliseert de munt en keert dit proces weer om. Immers als de arbeid en producten weer goedkoop genoeg zijn dan trekt de export weer aan, en de investeringen nemen weer toe. De munt kent de nodige volatiliteit in die zin. Dat valuta risico was altijd voor de staatsobligatiehouders (niet voor de staat). Nu de lokale valuta in offi ciële zin niet meer bestaat, is het risico eigenlijk doorvertaald naar de staatsobligatie zelf. Het interessante en gevaarlijke is dan ook dat staatsobligaties net zo volatiel worden als de vroegere lokale munt. Met als nadeel voor de lokale staat dat de rente omhoog spuit. De deflatie voor de lokale economie blijft doorgaan, steeds meer belastinggeld moet worden aangewend voor rentebetalingen die het land uitstromen. Het eindpunt is dat de rentebetalingen groter worden dan de totale belastinginkomsten. ‘Default’ volgt.

Voor zover deze landen weliswaar hun munt niet kunnen devalueren, maar wel hun lonen substantieel verlagen, dan zijn zij inderdaad bezig met een gedeeltelijk zinvolle hervorming (arbeid wordt goedkoper). Maar primair gaat het dan om ambtenaren salarissen en pensioengerechtigden, niet verlaging van de salarissen van de private sector, waarbij juist de private sector alleen met lagere arbeidskosten meer kan exporteren. Verder blijven de schulden op het oude nivo (de schuld wordt niet terugbetaald met gedevalueerd geld). De oude omvang van de economie kon de oude schuld niet terugbetalen, omdat de publieke schuldpositie te groot was. Hier gebeurt niets aan, de omvang van de economie neemt zelfs af als de lonen worden teruggebracht, en deze gedeeltelijke maatregel (lonen omlaag, maar schulden gelijk) resulteert relatief gezien in een nog groter schuldprobleem. Dit blijft derhalve een ongekende deflatie ontketenen (de rentedruk wordt nog groter). Het probleem is en blijft de schuldpositie.

Eigen schuld dikke bult

De welvaart in de sterke landen door groei van de handel hebben wij zelf gefinancierd door geld aan de periferie landen te lenen om de export door te laten gaan. We hebben een vermeend perpetuum mobile in gang gezet gedurende het afgelopen decennium. Een structureel handelsoverschot naar de periferie landen levert gigantische inkomsten en welvaart in de sterke landen, maar is vervolgens gecontinueerd door het opnieuw uitlenen van deze inkomsten aan de periferielanden. Het goede nieuws is dat de handel bleef doorgaan, het slechte nieuws is dat de schuldpositie van deze periferielanden nog harder begint te stijgen (rente op rente). Deze carrousel kan helaas niet oneindig doorgaan.

Staatsschuldenprobleem is een probleem voor de banken

De internationale banken hebben een grote positie in staatsobligaties. Actueel zijn de enorme koersdalingen bij internationale banken. Banken hebben tot op zekere hoogte afgeboekt op dit papier. Maar de vrije markt oordeelt dat de boekwaarde onhoudbaar is en loopt door koersdalingen in aandelen vooruit op het afboeken bij banken (en eventuele herkapitalisatie zou leiden tot verdere verwatering van aandelenkoersen, helaas eens te meer oorzaak voor verkopen van aandelen). Aangezien de banken ook veel van dit schuldpapier hebben, is een volledig default van de landen fnuikend voor de banken. Dat kan zelfs leiden tot een vrijwel volledige afschrijving, en een afschrijving leidt tot een afboeking op het eigen vermogen. Met een eigen vermogen bij de meeste banken van tussen 2% en 10% is een kleine afboeking op de portefeuille van staatsobligaties voldoende om de banken insolvabel te verklaren. Zover banken nog posities hebben (niet weggedaan of niet afgeboekt of niet gehedged) dan leidt een volledig default tot een volledige herwaardering en afschrijving. Immers dan is er geen rentebetaling meer die het handhaven van het schuldpapier op de oude waarde rechtvaardigt.

Impact op burgers

Burgers in dit staatschuldpapier zien hun belegging imploderen. Immers de waarde van het reeds in bezit zijnde schuldpapier crasht als de rente op nieuw uit te geven obligaties stijgt; een nieuwe implosie van hun vermogen na verliezen met aandelen. Dan is er nog één spaarpot over, en dat is het bancaire spaartegoed (deposito’s), die door een deel van de burgers ook aangesproken moet worden om te overleven. Een ander deel van de burgers vertrouwt het financiële bestel niet meer en onttrekt spaartegoed aan het bankensysteem, dan wel moeten sowieso hun bancaire spaartegoed aanspreken om te overleven. Er zijn zelfs bedrijven die geld bij de ECB stallen in plaats van bij hun bank. Onzekerheid draagt sowieso niet bij aan stabiliteit in het banken systeem. Dit allemaal nog los van de bijdrage die de burger levert door alle steunpakketten.

Disruptie in interbankair lenen is een probleem voor de reële economie

De lastige posities van banken in het staatsschuldpapier leidt tot gebrek aan vertrouwen tussen banken. Dit leidt tot het verstoord raken van het interbankaire systeem. Dit interbankaire lenen is een essentieel transmissiemechanisme in het alloceren van een overschot van geld naar daar waar de vraag in de economie is. Banken zijn al voorzichtig met kredietverstrekking, omdat zij hun solvabiliteitsratio’s moeten versterken (Basel 2). Als het interbankaire systeem verstoord raakt dan verstoort dit de funding van de wereldhandel. Een belangrijke driver voor een recessie.

Banken essentieel mechanisme tussen sparen en investeren

Disruptie in interbankair lenen kan ook nog erger uitpakken. Als de internationale banken massaal kopje onder gaan, dan klapt de geldhoeveelheid in elkaar en verstoort dit volledig een essentieel mechanisme van sparen naar investeren, en dat zijn dé oorzaken van een depressie. Een wereldwijde besmetting is daarbij onvermijdelijk (domino effect).

Liever geen herhaling van ingrepen in 2008 bij banken

Internationaal ingrijpen is noodzakelijk, maar de vraag is of dit op dezelfde wijze als in 2008 moet plaatsvinden. De obligatiehouders van banken zijn destijds vrijgesteld in tegenstelling tot de aandeelhouders. De overheden (de belastingbetalende burger) hebben de rekening betaald, waarbij de obligatiehouders niet hoefden bij te dragen. Het zijn in de eerste plaats aandeelhouders en obligatiehouders van banken die risicodragend kapitaal hebben verstrekt aan banken. Dat is geen free lunch, ook niet voor obligatiehouders. Banken hebben op hun beurt daarmee slechte leningen verstrekt. Voor de rest van het bedrijfsleven geldt een beproefd proces: faillissement, met een bijpassende schuldsanering en een overdracht van de assets naar sterkere eigenaren die zorgen voor een gezonde bedrijfsvoering. De overheden behoren zich wel degelijk te richten op het beschermen van de spaarders en het overeind houden van het financiële bestel. Het beschermen van de spaarders is overigens niet het probleem. Het gaat er ook om dat juist leningen worden verstrekt door gezonde banken aan gekwalificeerde leners. Zolang de balansen van mindere banken in problemen blijven verkeren, staat kredietgroei vanuit hun kant op de rem. Geld uitstorten op dit probleem dempt wel het probleem, maar jaagt nog geen gezonde kredietgroei aan. Overigens blijft kredietgroei ook onmogelijk zolang particulieren en bedrijven nog bezig zijn hun schulden terug te brengen. Het gaat erom dat een normaal reinigingsproces juist tot versterking van de gezonde banken moet leiden, niet tot meer concurrentie vanuit mindere banken waar weinig verandert. Oftewel, het is zaak om ook dergelijke ingrepen eens goed her te bezien. Voor de goede orde, wij hebben het hier over de internationale aanpak van banken die in de problemen komen.

Voor deel 4 uit deze reeks, klik hier.

Voor deel 1 uit deze reeks, klik hier. Voor deel 2 uit deze reeks, klik hier.

Advertenties

Over Roel van Lanen
Roel van Lanen has international experience in the fields of strategy, finance, corporate recovery and business growth. Roel has extensive experience advising clients on strategic issues ranging from scenario planning to cost reductions. Additionally he supported companies through complex operational changes. Currently Roel works as a senior strategy consultant with Berenschot in the Netherlands, primarily focusing on organizational development and efficiency, strategic market studies, and complex (international) restructuring efforts. Customers typically work in financial and professional services, as well as utilities (energy), health care, and production industry. Roel is an experienced program- and projectmanager who regularly teaches workshops and holds lectures, and publishes articles on strategy in various media and on his blog, Business Strategies.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers liken dit: