Staatsschulden afboeken tot op terugbetaalcapaciteit is onvermijdelijk (deel 2)

Waarom de huidige Euro niet werkt maar gered kan worden

Door: Hubert Sturm & René Barendrecht

Voor deel 1 uit deze reeks, klik hier.

Landen geven vrijeleijk schuld uit die telt als reservekwaliteit

Hoe wordt staatsschuld eigenlijk uitgegeven? En welke rol vervult dit papier eigenlijk?

Er was al een langjarige ontwikkeling aan de gang van een groeiende staatsschuld met een lage rente. De crisis ingrepen van de afgelopen jaren hebben er aanvullend toe geleid dat de publieke schuld nog verder is toegenomen, en gedeeltelijk ook private schulden zijn omgezet naar publieke schulden. De publieke staatsschuld van Europese landen is van zogeheten reserve kwaliteit, de hoogste kwaliteit schuldpapier. Bijv. de reserves van Nederland worden belegd in staatsobligaties van andere landen wereldwijd en de winst (of verlies) die met deze reserves (beleggingen) wordt behaald komt ten goede aan (of ten laste van) Nederland. Alle landen hebben per definitie een wederkerige relatie bij het aanhouden van deze reserves.

Al deze reserves tellen mee in de publieke geldhoeveelheid in Europa. De geldhoeveelheid is een van de drivers voor inflatie. Overigens niet de enige driver, ook de omloopsnelheid van geld. Aangezien de reserves meetellen in de geldhoeveelheid van het euro bestel was en is het dus mogelijk in de afgelopen jaren voor landen om eigenlijk steeds zelf geld te drukken (maar dan tegen een rentevergoeding). Er zijn natuurlijk afspraken gemaakt bij de start over tekorten en het uitgeven van schuld om deze tekorten te overbruggen, maar als puntje bij paaltje komt, is het daar helaas niet zo nauw mee genomen. De landen rollen een probleem naar achteren door het uitgeven van meer schuld om blijvende en verder oplopende tekorten te overbruggen. Als elk land dit op eigen houtje doet, ontstaat er onbalans in de geldhoeveelheid van heel Europa en groeit de schuldenlast ten opzichte van de economie. Alsof jan en alleman hun eigen thuisprinter hadden staan om geld te drukken. Het oplopen van de publieke schuld kan lang goed gaan, totdat het vertrouwen een deuk oploopt. De aders van het financiële bestel zitten vol met deze ‘reserves’ en een vertrouwensbreuk is dan ook funest.

Klinkt als rommel hypotheek producten

De parallel valt enigszins te trekken met de rommel hypotheek producten. Dit rommelpapier werd triple A gewaardeerd, het kon als onderpand gebruikt worden in het gehele financiële systeem, met allerlei leningen over en weer. Niemand weet wie precies welke posities heeft, niemand durft elkaar meer te vertrouwen en het interbancaire verkeer kwam tot stilstand, een hartstilstand. Een tegenreactie is het nemen van een hedge. Een hedge klinkt leuk maar betekent alleen een risicodekking tot de tegenpartij omvalt. Gelukkig is ook daar weer een hedge op mogelijk door een credit default swap (keert uit als een tegenpartij omvalt, een soort overlijdensrisicoverzekering), maar ook die wordt alleen uitgekeerd als de betreffende verkopende partij van de swap nog bestaat. Dit is systeem risico in optima forma. De rommelhypotheken moesten dus uit het systeem gehaald worden, dan wel op andere wijze geneutraliseerd. De credit default swaps van AIG moesten volledig uitbetaald worden door de Amerikaanse autoriteiten om een kettingreactie te dempen. Als deze ‘triple A’ hypotheek producten (deze waardering bleek te hoog) al een probleem veroorzaakten, dan is de vraag hoe groot het huidige probleem met staatsobligaties van reserve kwaliteit is of wordt.

Boter op het hoofd

Een veel over het hoofd gezien punt is dat de schuldenaren weliswaar hun schulden lieten oplopen, maar dat er ook geldverstrekkers moeten zijn die dit mogelijk maakten. Sterkere landen en banken uit deze landen als Nederland, Duitsland en Frankrijk hebben in de goede tijd geprofiteerd van enorme exporten naar de periferielanden. Deze motor blijft lopen zolang er geld is om voor de goederen te betalen. De export naar deze landen nam de vorm van een structureel handelsoverschot naar deze landen (door hen meer import dan export). Voor de periferie landen betekende dat een structureel handelstekort, met een structurele uitstroom van geld. Dat gaat door tot het geld op is. Tenzij er nieuw geld aangevoerd wordt. De andere kant van de betaalde munt voor de goederen is derhalve het verstrekken van nieuw geld via leningen aan de periferie landen om de carrousel gaande te houden. Dit leidt dus tot een alsmaar doorgroeiende onbalans in de schuldpositie. Het is zo dat wij een geweldige groei van de welvaart hebben gehad via de export naar deze landen. Maar de andere kant van dit verhaal is dat dit gefinancierd is met ‘ons’ eigen geld. Wij hebben helaas boter op het hoofd als wij denken dat deze structurele onbalans in de handelspositie oneindig kan voortduren, het moet immers gefinancierd worden en dat betekent een groeiende schuldpositie waar steeds hogere rentelasten op noodzakelijk zijn. De schuld gaat hierdoor op termijn steeds harder groeien dan de economie.

Doorrollen kan niet meer door twijfel over schuld

Zodra twijfel ontstaat over de mate waarin de rente over deze staatsschulden kan worden betaald dan wel de schulden kunnen worden afgelost, is er een probleem. Private partijen incl. banken en institutionele partijen zullen altijd acteren uit zelfbehoud: verkopen van dat schuldpapier, niet bijkopen. Dit betekent dus ook dat doorrollen van de bestaande staatsschuld alleen tegen een hogere rente vergoeding kan plaatsvinden. Het gaat hierbij nog niet eens om aflossen, historisch gezien wordt er eigenlijk nooit afgelost, maar doorgerold, en in een slechter geval geherstructureerd. Alleen al het doorrollen is inmiddels een probleem geworden.

Te hoge staatsschulden veroorzaken deflationaire spiraal

Het verandert langzamerhand in een onhoudbaar probleem als de staatsschuld groter wordt dan de jaarlijkse economie. Een gesimplificeerd rekenvoorbeeld: jaarlijkse economie is nominaal 100 en groeit met bijv. 2% per jaar, dan groeien bij gelijke omstandigheden ook de belastinginkomsten met een zelfde percentage. Stel dat de gemiddelde rente op de staatsschuld ook 2% is en de totale staatsschuld gelijk aan de jaarlijkse economie, dan wordt er effectief niets afgelost op de staatsschuld maar alleen doorgerold. Als de staatsschuld harder groeit dan de jaarlijkse economie, dan moet er in relatief opzicht meer aan rente betaald gaan worden, een groter aandeel uit de belastinginkomsten. Het gaat pas echt snel verkeerd als geldverstrekkers dit ook zien, en het toenemende risico op hun aandeel uit de toekomstige belastinginkomsten vertalen naar een nog hogere gevraagde rentevergoeding. Als de rente over de staatsschuld substantieel hoger wordt dan de groei van de economie (bijv. 6%, vergelijk dit met het thans extreem hoge percentage in Griekenland) dan betekent dat er ofwel substantieel meer belastingen moeten worden geheven, dan wel de overheidsuitgaven aan andere zaken dan rente betalingen extreem omlaag moeten. Beide ingrepen veroorzaken derhalve defl atie (recessie) in de lokale economie. Er vloeien immers minder belastinginkomsten terug in de lokale economie in de zin van reguliere uitgaven van de overheid. Te meer omdat een fors deel van de rentebetalingen aan buitenlandse obligatie bezitters plaatsvindt, waarbij de betaalde rente het land verlaat; defl ationair voor de lokale economie want de rente-inkomsten worden niet lokaal besteed. Voor zover de betaalde rente terugvloeit naar nieuw uit te geven staatsobligaties gaat dat tegen een fors hogere rente (de onbalans wordt nog groter). De overheid moet relatief gezien steeds meer geld aanwenden voor rentebetalingen. Ofwel de overheid gaat dieper in de schulden, dan wel de overheid knijpt de lokale economie af. De fi nanciering van de publieke schuld concurreert met gelden die aangetrokken moeten worden voor private investeringen. De publieke staatsschuld groeit relatief ten opzichte van de jaarlijkse economie, en de publieke schuld groeit ten koste van de private economie. Dit terwijl de private economie de werkelijke motor van de verdiencapaciteit in een land is. Het netto effect is een krimpende economie in dat betreffende land, met nog minder belastinginkomsten! Deze defl ationaire spiraal voor de lokale economie van dat betreffende land gaat zonder ingrijpende maatregelen door tot een default op de schuld, of eerst revolutie en daarna default.

Voor deel 1 uit deze reeks, klik hier.

Voor deel 3 uit deze reeks, klik hier.

Advertenties

Over Roel van Lanen
Roel van Lanen has international experience in the fields of strategy, finance, corporate recovery and business growth. Roel has extensive experience advising clients on strategic issues ranging from scenario planning to cost reductions. Additionally he supported companies through complex operational changes. Currently Roel works as a senior strategy consultant with Berenschot in the Netherlands, primarily focusing on organizational development and efficiency, strategic market studies, and complex (international) restructuring efforts. Customers typically work in financial and professional services, as well as utilities (energy), health care, and production industry. Roel is an experienced program- and projectmanager who regularly teaches workshops and holds lectures, and publishes articles on strategy in various media and on his blog, Business Strategies.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s

%d bloggers liken dit: